丹羿深度 | 连锁酒店——好的商业模式也有周期

2025-02-19

丹羿深度 | 连锁酒店——好的商业模式也有周期

DANYITZ


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风险警示:以下内容仅供参考,提及行业或个股只做举例说明,不作为投资建议。


连锁酒店拥有较为优秀的商业模式。动态来看,酒店品牌的门店网络,与会员体验存在着相互加强的关系:首先,越多的门店数量,带来了更好的预订便利性,在此基础上叠加各类会员增值服务,这有利于消费者产生复购行为,增强用户粘性,并通过直营渠道预定。反之,会员的高粘性,也保证了酒店品牌向加盟商提供稳定的客源输出,助力其扩张门店网络。


此外,随着门店网络规模扩大,也有利于增强酒店供应链的集中采购优势,并培育多品牌矩阵;静态来看,已形成的酒店品牌不太容易被颠覆,拥有品牌心智这一护城河,这是因为大部分酒店需求相对标准化,且较为低频,因此这实际上加大了新进入者让消费者感知到差异化的难度。最后,从财务角度而言,酒店品牌大多通过轻资产加盟模式扩张,拥有良好的现金流。


从股票角度而言,纵观海外的酒店品牌,长牛股较多,市场给的估值也较为慷慨。如希尔顿、万豪、洲际过去十年均跑赢了标普500,过去25年的市盈率均在25倍以上,尽管市场预期的利润增速,只有10%左右。根据我们理解,好的商业模式为酒店品牌带来了稳定和持续的现金流,另外配合优秀的资本配置能力,共同为这些酒店品牌估值带来了溢价。


资料来源:Wind


资料来源:SeekingAlpha


但另一方面,国内的酒店品牌,如华住、锦江、首旅,自疫情以来,股价不涨反跌,表现落后于同期指数。这到底是短期原因,还是商业模式和赛道的长期原因呢?我们认为是前者。


具体来看,回顾过去几年国内酒店行业,我们可以总结为三个阶段:


① 疫情第一年,也就是2020年,酒店品牌实际涨了一波,当时逻辑在于,疫情加速了供给侧中长尾玩家出清,头部集中度得以提升,因此头部玩家将在疫情结束后,享受量价齐升的局面,远期盈利预期得以提高,并反映在了当期的估值中。

② 但2021年之后,疫情的延续超预期,供给侧出清逻辑的重要性有所减弱,而不断下调的业绩预期逐步成为主导股价的因素,酒店板块整体股价呈现震荡状态。

③ 自2023年疫情放开以来,酒店行业随着顺周期板块普涨了一波,但接连遭遇了供给恢复和需求疲软两大不利因素,造成了2024年供需失衡。虽然期间亚朵自身业务具备alpha属性,但整个行业估值有所下滑。表观上看,行业RevPAR增速,也由正转负。


资料来源:Wind


资料来源:酒店之家,国金数字未来Lab,国金证券研究所


复盘过去几年的情况可发现,酒店行业目前的主要问题是供需的阶段失衡,这意味着未来会有供需再平衡的过程。


资料来源:公司财报,申万宏源研究


资料来源:中国饭店协会,中国经营报,酒店观察网,五矿证券研究所


此外,脱离周期的角度,自下而上而言,头部企业的优势过去几年实际有所放大。比如华住,2023年的利润已经是2019年的2.6倍,而截止 2024 年第三季度,其国内酒店房间数已经是2019年底的2倍。而且,与发达国家相比,中国酒店行业的连锁化率仍有提升空间,这意味着酒店连锁集团仍然具备成长属性。我们需要关注酒店供需周期带来的好价格,以及供需再平衡带来的估值提升机会。




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