丹羿深度 | 纺服品牌的周期机会
2024-02-21
DANYITZ
丹丨心丨羿丨力丨专丨注丨价丨值丨成丨长
在美股消费板块（10亿美金市值以上公司），Abercrombie&Fitch (ANF) 为去年涨幅第一股票。该品牌并非近几年才崛起，而是拥有近百年历史的老品牌，但其股价却在2023年翻了几乎三倍。
资料来源：弘则研究
资料来源：Seeking Alpha
细看大涨背后，前三季度收入平平无奇，只有13%增速，但其利润却不停超预期，最终出现了戴维斯双击。
资料来源：Koyfin
这表明了，市场去年实际低估了ANF的业绩弹性，预期处于不停上调的过程中。拉长时间看，ANF的利润实际呈现出了明显的周期特征。笔者认为，这体现了纺服板块典型的周期性机会，对于品牌力较有韧性的企业，其业绩从底部改善的速度和弹性往往快于市场预期。
资料来源：Wind
那么，纺服品牌的盈利周期如何形成？
笔者认为供需两端皆有原因：
①从需求端而言，纺服属于可选消费，需求本身跟随宏观经济周期波动；
②供给端而言，纺服面临着产品周期和库存周期。而且，上述的供需变量，处于相互影响的动态过程中，最终带来的股价的周期波动。
我们可以将纺服品牌的供需和股价关系，简单分为5个阶段来理解这种动态变化：
1）股票上涨：需求随着产品周期上升，管理层往往会乐观估计需求上涨的持续性，以及KPI 设置本身短期收入权重较高，因此公司开始进行渠道扩张，以及向经销商压货，经销商此时也乐于拿公司返点。虽然这加大了整体商品盈利对终端流水的敏感性，但助推了公司短期收入和利润，股票往往因此实现戴维斯双击。
2）埋下祸根：由于上述激励机制，以及线性外推的思维惯性，最终全渠道库存将会偏离终端需求。这个动态过程持续时间或长或短，但对于管理层为职业经理人的公司，以及渠道经销商占比较大的品牌，过程往往更快，且库存 - 需求偏离幅度更大，原因是追求短期kpi的激励机制。
3）泡沫破裂：偏离之后，渠道库存高企，经销商虽然分散，但个体风险承受能力有限。需求只要稍微不及预期，经销商则开始感受到现金流压力（之前赚来的现金都变成了库存），如若公司渠道把控不严，则会出现串货等现象。即便对渠道把控严格，公司也需要削减渠道，清理渠道库存，这表现在打折清货，控制新品推出和发货节奏，甚至回收库存做减值处理，财务上开始下调预期指引，过去由于线性外推上涨的股价开始回吐泡沫，甚至超跌。
4）过度悲观：随着渠道库存清理，较低的基数和干净的财务报表为未来上涨埋下伏笔。回调较多的股价此时也往往计入了过多悲观预期，并且公司品牌力，治理能力，甚至市场前景也遭到诸多怀疑。在同样线性外推的逻辑下，市场倾向于低估公司底部改善的速度和幅度。
5）开始好转，并循环进入下一个周期：在较低的预期和基数下，公司盈利拐点出现。且由于库存压力减弱，品牌方开始加速新品打磨和营销，刺激终端需求。库存/盈利/流水的多重改善，让企业估值开始修复。
在上述的周期分析中，我们可以发现库存是周期波动的助推器。复盘一些纺服品牌过往，可发现其股价与存货周期呈现了不同程度的负相关关系（相关系数均为负），可验证上述的周期传导机制。
注：1）存货是公司体内账面存货，不包含渠道库存，但对整体库存趋势有参考意义；2）股价反应的是预期，或于财报前提前反应，但同时间段的变动趋势仍具有一定相关性，因为库存改善/恶化一般会持续多个季度。
资料来源：Wind
事实上，上述周期的传导机制其实对很多零售行业都适用，前提是品牌力不下滑过多，需求端较为稳定，因此供给侧的单边变化才能主导一轮周期演进。
其中纺服品牌比较特殊的一点是，由于带有时尚属性，需求端变化莫测，对上新要求较高，累库和库存实际减值速度较快，这放大了周期波动性。虽然纺服里面各个细分品类有结构性区别（如奢侈品卖面子，运动品牌卖功能，需求端更为稳定），但这只影响周期幅度和速度，不改变周期本质。
《资本回报》里提到两类机会：
① 公司增速均值回归速度慢于市场预期的机会，此类多为赛道/商业模式/管理层优秀的公司；
② 二类是底部改善速度快于市场预期的公司。
对于周期性的纺服品牌而言，我们需多关注第二类机会。正如JP Morgan去年在对ANF的一篇研报里所言：We have liked ANF for its balance sheet more than its fashion sense。
END
