2010年以后我们开始举债发展经济的模式，快速扩表部门的相关行业投资机会最大：

在研究家电家居等行业的过程中，一直绕不开地产行业，市场上大部分不看好的观点也来自于地产行业下行，需求不行。在研究的过程中，笔者发现国内长期增长的拐点在2010年就出现了，主要是因为劳动力红利和城镇化两大长期驱动力在2010年左右相继见顶。此后我们开始举债发展经济的模式，每一个短周期的经济主角都是靠加杠杆来快速扩表，相关行业也获得快速发展。

2010年中国新增2500万左右年轻劳动力，达到顶点，此后每年增量逐渐减少，自2014年开始年轻劳动力（15-64岁）新增人口转负，中国经济的一大长期内生驱动力逐年减弱。2011年中国城镇化率的增长百分比也接近顶点，自此以后该百分比也开始趋势性下滑，中国经济的另一大长期内生驱动力也逐年减弱。（该部分的主要内容来源于海通证券《债务周期：从举债过度到去杠杆减税》一文）

图1：我国15-64岁人口变化

图2：城镇化率变化情况

随着中国两大内生经济驱动力的趋势性下降，中国进入了靠举债发展经济的模式。

最早在2008-2009年开始第一次举债，当时4万亿刺激主要是企业部门出来借钱，企业部门加杠杆；第二次是2012-2013年，政府部门通过各种政府融资平台，开始大幅举债，政府部门加杠杆；第三次是2015-2017年，当时我们的居民部门开始大规模举债，居民部门加杠杆；2017-2018年企业部门去了一次杠杆，2019年以后又开始加杠杆，制造业开启快速发展。（该部分的主要内容来源于海通证券《债务周期：从举债过度到去杠杆减税》一文）

图3：经济不同部门杠杆率

2016年后我们经历了民营地产、白酒、互联网等的消费牛市，居民部门大规模加杠杆是重要的推动力；新能源、半导体、CXO为代表高端制造的牛市，则部分源于2019年以后制造业部门快速加杠杆。

2022年以后我们可能会进入政府部门加杠杆周期：

从统计数据来看，居民部门、企业部门的杠杆率已经处于较高位置，最近几个季度也不再提升。此外，由于疫情防控、海外流动性收紧等因素，居民部门和企业部门继续加杠杆的意愿也在逐渐减弱。中央经济工作会议也认为我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。因此，居民部门、企业部门的加杠杆周期趋于结束。

为了实现经济的稳健发展，2022年政府部门预计会开启加杠杆周期。中央经济会议要求，明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。2022年以后政府部门在经济中的角色会更加重要，积极而精准的财政政策、减税降费政策、财富再分配政策等会逐步对各个行业产生影响。

政府部门加杠杆，且强调长期高质量发展，快速扩表的行业性机会减少，投资机会更加分散，聚焦企业个体高质量的内生增长：

在政府部门加杠杆周期中，伴随各种政策出台，股票市场短期机会层出不穷，真假难辨。中央经济工作会议提出，必须坚持高质量发展，坚持以经济建设为中心是党的基本路线的要求，全党都要聚精会神贯彻执行，推动经济实现质的稳步提升和量的合理增长。虽然政策着眼于发展和高质量，且表现为对大部分行业健康发展的支持态度，但股票市场有时会表现为对政策的过度反馈和演绎。

我们在投资研究中要不畏浮云遮望眼，深刻理解高质量发展的内涵和创新驱动的内涵，从结构性视角切换到全局视角，从对增长的过度重视切换为对行业竞争格局、自由现金流、ROIC/ROE、增速等的多维度考量，聚焦企业个体高质量的内生增长。

展望未来，不同行业的差别会远远小于同一行业中不同企业的差别，任何行业中能够不断进行创新（引进新产品或产品的新特性；采用新技术或新的生产方式；开辟新市场；开辟原材料或半成品的新供给来源；采用新的组织方式），实现高质量内生增长的企业都将获得合理定价。