丹羿深度 | 快递,内卷下的ROE改善之路
2024-08-22
DANYITZ
丹丨心丨羿丨力丨专丨注丨价丨值丨成丨长
快递行业在大众叙事中一直是竞争激烈的行业,这一点在估值中亦有所体现。
表观来看,历史上快递单价几乎每年在降,且爆发过三轮尤为激烈的价格战:
① 08-13年:电商飞速发展,各快递商为了抓住件量发展机会,从而进行了激烈降价抢夺市场份额;
② 20-21年:由于各大快递商于16-17年纷纷上市,借助资本通过2-3年时间完成了产能大扩张,成本获得了大幅下降,加之疫情导致需求回落,因此出现了持续一年半的价格战,直至2021年Q3价格监管政策落地;
③ 22年底至23年底:由于疫情防控政策放开,各家公司产能利用率陡升,叠加防疫成本下降,因此单票成本下降明显,且极兔为了上市抢量,行业陷入了短暂的价格战。
资料来源:国家邮政局,中信建投
资料来源:公司公告,国家邮政局
但是,我们也观察到,近期单票价格波动已逐渐收窄:24年1-6月,韵达/圆通/申通单票价格下降约2毛,去年同期单票价格则下降了4毛左右。并且头部玩家也罕见地开始追求利润,而非优先强调件量市占率。
如何判断这是暂时的价格缓和,或是中长期的新趋势,我们需要明白价格波动背后的原因。如上文所述,23年价格激烈波动的主要原因是降本幅度较大,且新玩家需要上市,而在进入24年之后这些原因已出现了结构性弱化。此外,我们观察到由于行业逐渐步入更为成熟的增长阶段,叠加监管设立了价格底线,且资本市场提供的新弹药有限,行业里的玩家资本开支在过去几年实际出现了下行趋势,这些都为未来价格波动幅度收窄奠定了基础,同时提供了一个典型的资本周期回报机会。
资料来源:wind
结构性上,亦有一些新的看涨期权。比如,我们观察到,头部玩家由于全链路盈利水平较优,加盟商关系牢固,从而更易进行产品升级投入,先发一步减轻低价竞争影响,并巩固中长期的竞争壁垒。而尾部玩家,则更多困于低价件的竞争之中。
更进一步,我们也观察到龙头玩家显著提升了股东回报,这为未来ROE提升提供了更为明确的路径:返还大部分利润给股东,且资本开支见顶下行,减少分母端股东权益的积累;同时行业进入资本周期改善阶段,公司利润的稳定性和增长持续性得以提升。但风险之处则在于,快递依然是产品差异化不够明显的成本领先型行业,价格波动依然无法完全避免,因此我们需要在战术层面,时时关注行业的动态平衡。
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