储能算是我们近期在复盘制造业现状时看到的为数不多的景气方向了，不管是户储还是大储，需求侧都呈现出了一定的超预期。对储能的关注源于22年俄乌冲突后，欧洲因能源危机，电价暴涨带动户储需求大规模爆发，过剩的库存给渠道带去沉重的压力，迄今仍有余波。高企的库存让市场意识到渗透率低、空间大的宏大叙事并不是每年需求稳步增长的充分条件，只是彼时乐观情绪拔估值的一种解释，产业的实际落地节奏也不是极乐观情况下的线性外推，这也引发我们去思考，储能底层的驱动因素是什么。

今年我们看到的是巴基斯坦电价上涨、乌克兰战后电力设备受损，导致缺电带动了当地户用光储需求的爆发。这些需求的涌现伴随着一定的突发性，是居民在电价飙升、突发缺电等较为极端条件下为解决用能稳定性、经济性而产生的需求，而不是在低渗透率下居民因为新能源发电占比的提升，而自发地转向新型的能源储用形式。前者解决的是居民在极端条件下的生活问题（储能作为一种应急备电，在战争的不确定和不可预测下能够一定程度上缓解对于能源安全的担忧），后者则要解决居民的对于户储的品牌认同和习惯养成，迫切性和爆发性不是一个等级。当然，政府在其中也通过补贴发挥了引导作用。

我们认为，户储能否在危机中让民众养成使用习惯，进而完成普及才是需求可持续性的关键。一旦危机结束，飙涨的电价、缺电的恐慌心理可能也会不复存在，收益模型中诱人的分子端大打折扣也会让户储这种 “ 类金融产品 ” 的吸引力减弱。长期来看，户储商业生态走向何方，或许与消费者对户储的定义有极大的关系，消费者究竟把它当作一种消费品（与人口容量、消费习惯、经济发展水平有关），还是一种能源储备（与电力稳定性、寻求能源稳定性心理有关），抑或是一种理财投资（取决于户储能否丰富盈利模型，融合智能电网，实现更深入地开发）。或许不同的区域，最终的商业形态就是不同的。

在这种散点开花的局面下，我们看到了欧美以外的一些新兴市场有因为水电紧张、电力基础设施建设不足等原因存在缺电或涨电价的潜在可能。但必须承认的是需求的不可预测是常态，我们希望能找到渠道下沉充分、网点丰富、能够及时对接和响应下游市场需求变化的公司，这将是户储公司在产品力之外的又一核心竞争力。

不同于户储，大储收益模型的分子端来源更加广泛，包括电力市场辅助服务、峰谷电价差、批发市场交易、容量租赁等多种套利空间，商业模式正在逐步向成熟发展，由于大储能够带来的规模效应，政策支持也开始从户储向大型储能倾斜。SMA在财报中明确指出今年欧洲的大储需求明显增加，而户储仍然承压。

此外，美联储降息周期下，大储IRR将更为可观，可以推断的是，大储正处于一个景气周期向上的节点。大储收益来源丰富，盈利模型的计算依赖于较长周期内的收入测算和推演，受偶发性事件驱动影响较小，项目制的特性导致其需求持续性和可见度也相对较高，但考虑到电网建设滞后于新能源场站的建设，短周期内的并网装机仍有可能受到现有电网资源约束而影响节奏，但大趋势上，我们相信越来越多的国家和地区会在大储建设上看到经济性，而随着供应链约束的缓解，对参与者能力的要求也在向商业模型中更本质的方向转变，比如对电网响应能力、系统控制能力等。

资料来源：SMA官网

我们相信随着光储平价逐渐走向现实和普及，储能仍有巨大的发展前景，但关于产品定位、盈利模型、需求底层动因仍然在动态的发展变化中，值得未来持续地关注和研究。

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